이사의 주주 이익 보호의무 관점에서의 합병 계약의 쟁점

Q: 이 논문에서 정의한 주주이익 보호의무란 무엇인가?

개정 상법 제382조의3에 따라 이사가 직무를 수행함에 있어 총주주의 이익을 보호하고 전체 주주의 이익을 공평하게 대우해야 하는 의무를 의미한다.

Q: 합병 계약에서 이사의 주주이익 보호를 위한 충실의무 준수가 인정되기 위한 요건은 무엇인가?

연구 결과, 합병의 경영상 필요성과 거래 조건의 적정성을 포함하는 실체적 정당성과 이사회 결의 및 주주총회 등 법적 절차를 충실히 이행하는 절차적 정당성을 모두 확보하는 것이 필수적이다.

김지평

doi:10.24886/BLR.2025.12.39.4.235

학술저널

저자정보: 김지평 (김,장 법률사무소)

저널정보: 한국기업법학회 기업법연구 企業法硏究第39卷第4號 (通卷第103號)

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상법 제382조의 3이 개정되어서 이사의 주주이익 보호를 위한 충실의무가 도입되면서 시장과 기업의 주목을 받고 있다. 이러한 이사의 주주이익 보호를 위한 충실의무 도입 논의는 애초에 상장회사 합병 등 구조개편 거래 과정에서의 주주 손해 논란과 관련하여 이루어졌고, 위 상법 개정안 자체에서도 이를 구체적인 제안 이유로 직접 명시하고 있다. 따라서 주식회사 합병이 이사의 주주이익보호를 위한 충실의무의 1차적인 직접 적용대상이 된다는 점에 대해서는 의문의 여지가 없다. 그러나 실무적으로는 위 상법 제382조의 3의 규정 내용 자체가 상당히 추상적이고 광범위하여서 실제합병 의사결정 및 거래 진행 과정에서 어떠한 점들이 세부적인 쟁점이 되고, 이사의 경영판단에 관한 유의사항이 되는지는 명확하지 않다. 본 논문에서는 이러한 문제의식을 바탕으로 합병 계약에 있어서 이사의 주주이익 보호를 위한 충실의무 준수가 인정되기 위한 요건에 대해서 분석한다.
기본적으로 합병 계약에 있어서 이사의 주주이익 보호를 위한 충실의무 준수가 인정되기 위해서는 합병의 실체적 정당성 및 절차적 정당성 확보가 중요하다. 합병 계약의 실체적 정당성 확보와 관련해서는 합병 계약의 경영상 필요성과 합병 계약의 거래 조건의 적정성이 인정되어야 한다. 전자와 관련해서는 합병을 통한 사업 시너지 등 긍정적 효과의 존재 및 합병으로 인한 추가 비용 지출 혹은 부담 등 부정적 효과와의 비교가 중요하다. 후자와 관련해서는 합병 비율 및 합병 대가의 적정성이 핵심적이다. 현재 실무상으로 상장회사의 주가 기준 방식, 주가에 일정한 할인, 할증을 반영하는 방식, 자산가치를 활용하는 방식, 유사기업 매각 사례 상의 경영권 프리미엄을 가산하는 방식 등이 활용되고 있으나, 결국 중요한 것은 자산가지, 수익가치, 비교가치 등을 종합 고려하여 해당 기업의 업종과 현황에 따른 공정한 가치 평가를 하는 것이다.
합병계약의 절차적 정당성 확보와 관련해서는 합병 이사회 결의, 합병 계약의 체결 및 공시, 우회상장 심사, 증권신고서 공시 및 심사, 주주총회 소집 및 결의 진행, 반대주주 주식매수청구권 절차 및 채권자 보호절차의 충실한 이행이 중요하다. 특히 이사의 주주이익 보호를 위한 충실의무와 관련하여 미국법 등에서 활용되는 이사회 내 특별위원회 절차 및 소수주주 다수결 주주총회 결의의 진행 여부도 논란이 되고 있는데, 이에 대해서는 우리나라 상법 상의 법제 체계를 고려하여 그 적용 여부를 합리적으로 검토하는 것이 필요하다.

As Article 382-3 of the Korean Commercial Code was revised and the duty of loyalty of the directors to protect the shareholders' interests was introduced, it is attracting the attention of the market and companies. These discussions on the introduction of the duty of loyalty to protect the shareholders’ interests were initially made in connection with the concern on the shareholders’ damage in the process of restructuring transactions, such as mergers of the listed companies, and the above amendment bill of the Korean Commercial Code itself specifies the above concern as a specific reason for the proposal. Therefore, there is no doubt that the merger of a stock company is the primary direct target of the duty of loyalty of the directors to protect the shareholders’ interests. However, in practice, the provisions of Article 382-3 of the Korean Commercial Code are quite abstract and extensive, so it is not clear which is at detailed issues in the actual decision-making process of the directors from the perspective of the above duty of royalty. Based thereon, this paper analyzes the requirements for the compliance with the duty of loyalty of the directors to protect the shareholders’ interests in the context of the merger.
Basically, in the merger contract, securing the substantive legitimacy and procedural legitimacy of the merger is important for the compliance with the duty of loyalty of the directors to protect the shareholders’ interests.
Regarding securing the substantive legitimacy of the merger contract, the business necessity of the merger contract and the appropriateness of the terms and conditions thereof should be conceded. Regarding the former, it is important to compare with the existence of positive profits such as business synergy through mergers and negative losses such as additional cost expenditure or financial burden caused by mergers. Regarding the latter, the appropriateness of the merger ratio and the merger considerations is important. Currently, in practice, a listed company’s stock price-based method, a method of reflecting a certain discount or premium on the stock price, a method of using asset value, and a method of reflecting control premiums based on the analysis of the peer company transactions are used. However, it is important to evaluate the fair value of the company by comprehensively taking into account asset value, profit value, and comparative value of the business considering the specifics of the industry and operations thereof
Regarding securing the procedural legitimacy of the merger contract, it is important to faithfully implement the resolution of the board of directors, the execution of the merger contact and the disclosure thereof, the review of the backdoor listing requirement, the disclosure and review of the securities registration statement, the convocation and resolution of the general meeting of shareholders, the procedure for appraisal rights of dissenting shareholders, and the creditor protection procedure. In particular, the adoption of the special committee procedure and the resolution the majority of the minority shareholders considered in U.S. law, etc. are also at issue from the perspective of the duty of loyalty of the directors to protect the shareholders’ interests, and it is necessary to reasonably review whether these measures are possible from the perspective of the legal system under the Korean Commercial Code.

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