한국 펀드 시장에서의 생존분석에 관한 연구

김성신

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자료유형: 학술저널

저자정보: 김성신 (상명대학교)

저널정보: 대한경영학회 대한경영학회지 대한경영학회지 제29권 제12호 (통권 제146호)

발행연도: 2016.12

수록면: 1,895 - 1,917 (23page)

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본 연구는 2001년 1월부터 2014년 6월까지 국내 주식형 펀드에 대해 Cox의 시간의존 회귀분석을 통해 펀드의 생존확률 및 해지 위험에 미치는 결정요인을 살펴보았다. 기존의 이론에서는, 과거 펀드 성과를 통해 펀드 해지를 예측할 수 있으며 펀드 해지는 투자자가 과거 성과를 추적하여 가입여부를 결정하게 된다. 이후 펀드 성과가 하락하게 될 때 펀드 자금을 철회함으로서 결과적으로 펀드가 해지되는 투자자의 외생적투자행태에 의해 결정된다.
본 연구에 대한 실증결과는 다음과 같다.
첫째, 해지펀드는 생존펀드에 비해 생존시간과 운용시간이 짧으며 펀드 규모와 패밀리 규모가 매우 작았다. 또한 해지펀드는 과거 성과(12개월 및 24개월)가 나쁘며 현금흐름증가율은 감소하였다. 둘째, Cox의 비례위험 모형에 대한 비례성 가정의 테스트 결과, 비례성 가정을 만족하지 못했으며 과거 성과, 펀드 규모, 현금흐름증가율, 펀드 리스크, 패밀리 규모는 시간 가변적이며 시간종속효과가 존재함을 확인하였다. 이의 결과는 과거 펀드실적을 추적하는 투자자의 학습기간에 의해 펀드의 생존 및 해지 확률이 영향을 받고 있음을 의미하는 것이다. 셋째, Cox의 시간 의존 회귀분석에 의하면 펀드 규모, 현금흐름증가율, 단기 및 장기성과는 펀드의 생존확률을 증가시키며 해지 위험률을 감소시켰다. 펀드 리스크의 측정치로 Expected Shortfall(ES)을 산출하였으며 펀드해지의 위험율과는 유의적인 음(-)의 관계를 보였다. 80개월의 생존시간 이후 누적위험함수는 급격히 증가하였으며 생존확률은 하락하였다.
넷째, 과거 장기성과(12개월 및 24개월)를 기준하여 5개 그룹으로 분류하였을 때, 과거 성과가 가장 나쁜 펀드는 가장 좋은 펀드에 비해 생존확률이 낮았으며 펀드 해지 위험률이 1.9배 높았다. 과거 성과가 가장 나쁜 펀드의 누적위험함수는 가파르게 상승하는 반면에 가장 좋은 펀드에서는 완만한 모습을 보였다. 24개월간의 장기성과가 나쁜 펀드는 12개월간의 장기성과가 나쁜 펀드에 비해 펀드 해지 위험률이 보다 높게 나타났다. 실제, 해지된 펀드의 누적위험함수는 급격히 증가하였으며 생존확률은 10%까지 하락하였다.
펀드 생존분석에 대한 기존의 이론과 부합하여 국내 펀드 시장에서도 펀드의 장단기 성과 및 펀드 규모가 펀드의 생존확률 및 펀드 해지 위험률을 예측하고 있음을 Cox 시간 의존 회귀분석을 통해 재확인하였으며 이의 사항은 펀드매니저에게 펀드 운용을 일임하고 있는 비전문 투자자가 정보 비대칭의 상황에서 펀드 가입 시에 고려해야 할 중요한 시사점을 제공해준다.

We examine the determinants of survival probability and hazard ratio of failure in Korean Fund market over the period 2001~2014 using Cox time-dependent regression analysis.
According to recent research on fund survival analysis, past short-term and long-term performance is main predictor variable of failure and survival of fund. If investor has learning period perceived a good track record of past performance, poor performance make investor pull back and ultimately poorly performed funds can be shut down.
The main empirical results are as follows: First, we use total 580 funds, which out of 113 funds failed. When comparing live and failure funds, failure funds have a bit shorter life time, age, smaller fund size, and family size. Also, failure funds show poor performance over the past 12 and 24 months and decreasing fund inflows. The t test results for the mean difference between live and failure funds are statistically significant at the 1% level. We conclude that funds which show small size and poor performance make investor withdraw fund investments for fear of the probability of failure.
Second, we find that Korean fund market reject underlying proportionality assumptions of Cox proportional hazard model (semi-parametric model). We conclude that in survival analysis in Korean fund market, we are inapplicable in prior Cox proportional hazard model. Thus, we use Cox regression analysis with time-varying covariates such as past performance, fund size, family size, newgrowth, and fund risk. Funds characteristic variables have time-dependent effect. This results represents that survival probability and hazard rate of funds are affected by learning period of investor perceived a good track.
Third, in Cox time-dependent regression analysis, past short-term and long-term performance, fund size, newgrowth, and fund risk as Expected Shortfall (ES) increases survival probability of funds and decreases hazard ratio of failure.
We find that larger funds, well performed funds, and more inflows of funds are likely to survive next year. We calculate ES estimates to be superior to standard deviation using nonparametic and parametric method by Cornish and Fisher expansion (1937) to estimate down side risk measure. Liang and Park (2007) represents that risk measure by Cornish and Fisher (1937) expansion describes properties of risk better. There is a positive relationship between family size and hazard ratio of failure. We find that past short-term and long-term performance are good predictive values for failure of funds and long-term performance has higher predictability than short-term performance. The cumulative hazard function doesn’t show an inverse U-shaped like UK mutual fund but increases gradually, and then suddenly increase thereafter 80 months.
Fourth, when sorting funds into quintile portfolio based on past performance (12 months), in worst performing portfolio survival probability decreases and hazard ratio of failure is 1.9 times greater than that of best performed portfolio. Poorly performed funds over the past 24 months have higher hazard ratio of failure than poorly performed funds over the past 12 months. Cumulative hazard function of poorly performed funds over the past 24 months can be distinguished from one another.
Cumulative hazard function of worst performing funds suddenly increases and cumulative hazard function of best performing funds smoothly increases.
Really, cumulative hazard function of failed funds suddenly increase and survival probability of failed funds decrease to 10%.
In accord with previous research, this results show that using Cox time dependent regression past short-term and long-term performance, and fund size have predictive power of survival probability and hazard ratio of funds in Korean fund market. When nonprofessional investor to be confronted by information asymmetry and entrust to fund manager joins fund, the above must be considered.

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[학술지(정기간행물)] - 조성빈 / 2016 / 주식형 펀드의 위험지표 / 사회과학연구 42 (2) : 55 ~ 74

[학술지(정기간행물)] - 조성빈 / 2016 / 주식형 펀드 해지 결정요인 / 금융연구 30 (3) : 79 ~ 107

[단행본] - 채구묵 / 2014 / SPSS와 AMOS를 이용한 고급통계학 / 양서원

[학술지(정기간행물)] - Agarwal, V. / 2004 / Risks and portfolio decisions involving hedge funds / Review of Financial Studies 17 (1) : 63 ~ 98

[학술지(정기간행물)] - Brown, S. J. / 1995 / Performance persistence / Journal of Finance 50 (2) : 679 ~ 698

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