거시경제 상태가 자본구조에 미치는 영향: 자본조달순서이론 관점으로

김희정; 최은희; 최종범

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자료유형: 학술저널

저자정보: 김희정 최은희 최종범

저널정보: 한국기업경영학회 기업경영연구 기업경영연구 제20권 제3호

발행연도: 2013.1

수록면: 1 - 22 (22page)

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거시경제의 상태는 기업이 자본구조를 선택할 때 상당한 영향을 미치는 환경변수가 될 것으로 예상되므로 자본구조에 미치는 거시경제의 영향은 실무적으로나 학문적으로 중요한 의미를 갖는다. 본 연구는 국내 유가증권시장에 상장된 기업을 대상으로 하여, 거시경제의 상태가 자본구조에 미치는 영향을 실증분석 하였다. Lemmon과 Zender(2010)의 방법론을 토대로 실증모형을 설정한 후, 거시경제 상태 변수를 추가적 으로 고려하여 자본조달순서이론을 분석한 결과 다음과 같은 결론을 얻었다. 첫째, 표본기업의 자본조달 행태는 재무적 제약을 받지 않을수록 자본조달순서이론을 더욱 지지하는 경향이 있다. 즉, 자금부족분이 발생하면 내부 유보이익을 먼저 사용하고 그 다음에 부채를 발행하는 경향이 재무적 제약을 별로 받지 않는 기업에서 더욱 뚜렷하게 발견되었다. 둘째, 거시경제의 상태가 좋을 때에 기업의 순부채증가율은 감소하며, 이 현상은 특히 재무적 제약을 별로 받지 않는 기업에서 유의하게 관찰되었다. 이들 기업이 거시경제의 상태에 대해 더욱 민감하게 반응하여 호경기에는 부채증가폭을 줄인다는 것을 의미한다. 셋째, 경기가 좋을 때에 기업은 부채를 통해 자금조달을 하며, 자금부족부분이 아주 커지면 더 이상 부채를 늘리지 못하여 주식을 발행한다는 자본조 달순서이론의 예측과 일치하는 실증결과가 관찰되었다. 결론적으로, 불경기에 비해 호경기에, 그리고 재무적 제약을 별로 받지 않는 기업일수록 자본조달순서이론을 상대적으로 더 잘 지지하는 경향을 보였다.

Based on the evidence that macroeconomic conditions affect corporate cash flows (Hackbarth et al., 2006), this study attempts to incorporate macroeconomic conditions in testing the pecking order theory. We examine Korean stocks listed on the main board of the Korea Exchange. The pecking order theory explains corporate capital structures by differentiating internal funds from external funds. Therefore, its focus is placed on corporate cash flows. Accordingly, in order to test whether and how well the pecking order theory explains corporate capital structures, we should serioudly consider the possibility that macroeconomic conditions play an important role in explaining changes in the level of debt. Despite this expected importance of macroeconomic conditions, there is a dearth of empirical evidence linking macroeconomic conditions to empirical tests of the pecking order theory. This study tries to fill this gap in the literature. We test whether Korean firms shape their capital structures according to the pecking order theory, conditional on financial constraints and macroeconomic conditions. Based on the methodology adopted by Lemmon and Zender (2010), we set up an empirical model that incorporates macroeconomic conditions as an important indicator variable. Our results can be summarized as follows:First, we find that the capital structures of financially unconstrained Korean firms whose stocks are listed on the main board of the Korea Exchange tend to support the pecking order theory more than those listed firms under financial constraints. Compared to financially constrained firms, the firms that are not financially constrained exhibit a tendency to prefer internal funds over external funds in financing deficits. This evidence is consistent with the results reported in Lemmon and Zender (2010) in that firms with sufficient debt capacity follow the pecking order theory more closely than those with lower debt capacity. Second, under the pecking order theory, the better the macroeconomic conditions, the lower the changes in the level of debt. This result tends to be more prominent among unconstrained firms, although the statistical significance varies depending on what proxy we use in classifying financially constrained and unconstrained firms. There is weak evidence that unconstrained firms are more sensitive to macroeconomic conditions. These firms reduce debt financing when macro conditions are good because they have a better stream of cash inflows. This is consistent with the evidence of Korajczyk and Levy (2003) and Hackbarth et al. (2006), which demonstrates that macroeconomic conditions affect financially unconstrained firms more. Third, in good times, firms in financial deficit finance investments with debt issues first. We find evidence that, in good times, firms resort to equity financing only when they deplete their debt capacity completely. In conclusion, we find evidence that Korean firms’ financial behavior supports the pecking order theory in good times, especially for unconstrained firms, albeit statistical significance varies depending on how we classify firms as financially constrained vs unconstrained. Unique features of our study can be summarized as follows:First, to our knowledge, this study is the first empirical study that incorporates a variable reflecting macroeconomic conditions in testing the pecking order theory. Second, we execute empirical tests by employing more refined dependent and independent variables in our regressions. Specifically, we remove the increase in cash holdings from the definition of financial deficit because firms generally maintain some cash as a minimally required cushion to support ongoing operations. In addition, we add short-term debt to long-term debt in defining changes in the level of debt in order to reflect the observed practice of Korean firms that raise short-term external funds frequently.

#거시경제 상태 #자본구조 #자본조달순서이론 #자금부족분 #회귀분석 #Macroeconomic Conditions #Capital Structure #Pecking Order Theory #Financing Deficit

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Bolton, P. / 2000 / Equity, Bonds and Bank Debt : Capital Structure and Financial Market Equilibrium under Asymmetric Information / Journal of Political Economy 108 (2) : 32

Cantillo, Miguel / 2000 / How Do Firms Choose Their Lenders? An Empirical Investigation / Review of Financial Studies 13 (1) : 155 ~ 189

Chirinko, R. S. / 2000 / Testing Static Tradeoff against Pecking Order Models of Capital Structure : A Critical Comment / Journal of Financial Economics 58 (3) : 417 ~ 425

Cook, D. O. / 2010 / Macroeconomic Conditions and Capital Structure Adjustment Speed / Journal of Corporate Finance 16 (1) : 73 ~ 87

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소속기관 한국기업경영학회

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