The investment activities of corporations have been analysed in the following three streams: macroeconomic conditions, corporate finance, and governance structures. However, since the existing explanations have separately analysed the investment activities of corporations in each dimension, they provide only partially appropriate frameworks to figure out what determines a firm’s investment decisions. We thus examine the determinants of corporate investment, especially R&D investment by corporations, by simultaneously operationalising macroeconomic, financial, and governance structural dimensions in one analytical framework. Using 100 large listed Korean firms (1999～2008), our PCSEs panel estimation shows that the corporate R&D investment is affected by all the three dimensions. However, it is noteworthy that in contrast to the results of the separate operationalisation of the three dimensions, our analysis discloses that some macroeconomic, financial, and governance factors newly acquire or lose their influence on corporate R&D investment in the integrated framework. While interest rates are still insignificant, public policy such as government’s R&D expenditure turns out to have a positive effect on corporate R&D investment. Foreign ownership in interaction with internal capital reveals a positive relationship with the firm’s R&D investment. Even though group affiliation itself consistently manifests a positive relationship with a firm’s R&D activities, its interaction with ownership concentration reveals negative outcomes. We therefore suggest that governmental policy for corporate R&D investment should be set up in consideration of diverse, firm-level conditions such as governance structures. Utilization of foreign ownership could be of help to promote corporate R&D investment, since it can attenuate the negative effects of ownership concentration in large Korean firms. The results of our integrated analysis will help managers and the government to establish appropriate business strategies and public policy to implement corporate investment activities more effectively.

기업의 연구개발투자 결정요인과 관련하여, 기존 연구에서는 거시경제적 요인, 기업의 재무, 그리고 지배구조를 중심으로 분석하였다. 거시경제적 접근에 의하면, 기업의 투자결정은 거시경제적 요인, 즉 이자율 그리고 정부정책 등의 영향을 받는다. 동시에 재무적 접근은 기업내부의 재무적 조건, 예를 들면 내부자본과 자기자본 비율 등에 주목한다. 또한 최근의 경영조직 이론은 투자결정요인을 지배구조의 측면에서 주로 분석한다. 하지만, 이러한 3가지 측면의 연구는 기존 문헌에서 통합적으로 분석되지 못하고 개별적으로 분석되었고, 따라서 각각의 설명들은 다른 접근법의 상이한 시각을 충분히 고려하지 못하였다. 이러한 연구 경향은 각각의 측면들이 상호 복잡하게 연결되어 있기 때문인데, 결과적으로 기존의 개별적 연구는 기업의 투자결정에 대한 3가지 차원의 복잡한 영향력을 이해하는데 한계점을 노정하였다. 예를 들면, 기업내부의 재무자원이 부족할 경우 외국인 투자는 해당 기업의 투자결정에 어떠한 영향을 미치는지 우리는 충분한 대답을 알지 못하고 있다. 또한 기업집단이라고 하는 지배구조의 특성은 거래비용 관점에서 기업의 경영에 긍정적 효과가 있는 것이 여러 논문에서 주장되었으나, 소유권의 집중을 동시에 고려하였을 경우 기업의 연구개발투자에 어떠한 효과를 미치는지 우리는 충분한 답을 가지고 있지 못하다. 이러한 여러 정황을 고려하여, 본 연구는 기업의 연구개발투자에 대한 기존 문헌을 거시경제, 재무, 그리고 지배구조의 통합적인 차원에서 분석한다. 본 연구는 상장사협의회(KLCA) 자료를 활용하여 1999년부터 2008년까지의 100대 상장기업의 균형패널자료를 이용하며, 이에 수반하는 몇 가지 계량경제학적 문제, 예를 들면 길지 못한 시계열과 측정되지 못한 타 기업간 상이성 등의 문제를 다룬다. Hausman test, F-test, Pesaran test, 그리고 Wooldridge test의 결과는 본 연구에서 사용되는 패널데이터가 고정효과(fixed effects), 상이성(heteroskedasticity), 그리고 상관성(correlations)의 문제를 고려해야 함을 보여준다. 따라서 본 연구의 패널데이터가 갖는 고정효과, 상이성, 그리고 상관성의 문제로 인해, 본 연구는 FGLS(Feasible Generalised Least Squares) 또는 PCSEs(Panel Corrected Standard Errors)추정을 활용할 수 있다. 그런데 본 연구의 패널데이터는 횡단면(기업수 100개)에 비하여 상대적으로 짧은 시계열(10년)로 인하여 PCSEs에 의한 추정모형이 훨씬 안정적인 분석결과를 제공함으로 인해 최종적으로 PCSEs를 활용한 패널회귀분석을 시행한다. 데이터의 분석에 활용한 통계 프로그램은 STATA(11.0)이다. 본 연구에서 거시경제, 재무상황, 그리고 지배구조를 개별적으로 분석한 결과에 의하면 일반적으로 이자율과 정부의 연구개발투자는 기업의 연구개발투자에 유의한 영향을 미치지 못한다. 하지만, 정부의 연구개발투자는 기업의 다른 조건들, 즉 재무요인과 지배구조요인을 함께 분석하였을 때, 그 영향력이 긍정적으로 변화하는 것을 알 수 있다. 한편, 기업의 재무요인과 연구개발투자의 관계에 있어, 기업의 내부자본은 긍정적 영향을 미치는 반면, 주식발행에 의한 자본조달은 유의한 관계를 보이지 않는다. 반면, 기업집단과 외국인투자는 기업의 연구개발투자에 긍정적 영향을 미친다. 또한 외국인투자는 기업의 내부자본이 부족하였을 경우, 외부자본 조달자로서 이를 보완하는 효과를 가진다. 추가로 주목하여야 할 점은 기업집단의 경우, 집중된 소유구조는 개별 기업의 연구개발투자에 부정적 영향을 미친다는 점이다. 본 연구의 통계적 분석 결과는 기존 연구의 주장과 대체로 일치하고 있다. 하지만 본 연구는 동시에 상반되는 결과도 나타내는데, 통합적 분석틀에서 개별 변수들이 가지는 유의성은 개별적으로 분석될 때와 결과들이 상이하다. 즉 거시경제, 재무, 그리고 지배구조 요인들은 개별적으로 분석될 때와 통합적으로 분석될 때, 그 결과가 같지 아니하다. 첫째, 지배구조는 기업의 연구개발투자에 가장 직접적인 영향을 미치고 그 다음으로 기업의 재무구조와 거시경제 요인이 뒤따른다. 이러한 해석은 정부의 관여를 부정적으로 해석하고, 대신 시장, 즉 기업의 자율적인 활동을 중시하는 고전주의 경제학의 설명과 대체적으로 일치한다. 또한 재무적 측면에서 기업의 내부자본은 기업의 연구개발투자를 촉진하지만, 자기자본 비율은 의미 있는 관계를 보이지 않고 있다. 이러한 분석결과는 기업의 재무구조에 있어 부채와 자본비율은 몇 가지 조건하에서 기업의 성과와 연관관계가 강하지 않다고 하는 Modigliani and Miller 정리(1958, 1963)와 일치한다. 하지만 3가지 차원을 동시에 고려하였을 때 정부의 연구개발투자와 같은 정책적 요인들 역시 기업의 연구개발투자에 긍정적 영향을 미치는 것으로 변화된다. 이러한 발견은 기업의 연구개발투자를 촉진시키기 위한 정부의 산업정책과 기업의 전략에 중요한 시사점을 제공하며 또한 기업의 재무요인과 지배구조의 상호작용이 중요함을 암시한다. 우선적으로 정부가 기업의 연구개발투자를 촉진하기 위하여 정부의 연구개발 지출을 늘리는 경우에는 기업의 재무적 상황과 지배구조를 동시에 고려하여 집행해야 함을 시사한다. 또한 외국인투자는 기업의 연구개발투자에 긍정적 영향을 미치는데, 이외에도 몇 가지 특징을 보인다. 우선 기업의 부족한 내부자본을 보완하는 역할을 하며, 주주이익 극대화를 위한 감시자로서의 역할, 그리고 경험적인 지식을 제공한다. 또한 기업집단의 개별 기업에 대한 긍정적인 연구개발투자 효과는 소유구조가 집중되었을 경우, 부정적으로 변화하는데, 이는 기업집단에 대한 효율적인 감시제도가 중요함을 시사한다. 따라서 본 연구는 기업의 연구개발투자를 촉진하기 위한 정부 정책이, 기업이 직면한 다양한 조건들, 예를 들어 재무구조 그리고 지배구조 등을 고려하여 수립되어야 함을 제안한다. 소유집중의 폐해를 경감해 줄 수 있다는 측면에서 외국인 투자의 활용은 기업의 연구개발투자를 촉진하는데 도움이 될 것이다. 정부의 정책은 또한 기업 환경의 불확실성을 낮추는데도 관심을 기울여야 할 것이다. 이에 더불어, 본 연구의 몇 가지 한계점에 대해서도 분명히 하고자 한다. 기업의 연구개발투자는 기업과 기업이 처해 있는 환경간의 역동적인 관계의 결과이다. 이러한 현상은 본 연구에서 분석한 3가지 차원을 넘어 수 많은 요인들이 기업의 연구개발투자에 영향을 미치고 있다는 것을 의미한다. 예를 들어 기업의 특정 전략, 즉 다각화 그리고 국제적 진출 역시 기업의 연구개발투자에 영향을 미칠 것이다. 이러한 요인들 중 일부는 통제 변수로서 현재 본 논문에 포함되어 있으나 대부분은 현재의 분석 범위를 넘어서는 것이다. 따라서 향후 연구는 산업의 경쟁 정도와 성장률, 기업의 규모, 그리고 기업의 특정 전략적 선택, 그리고 언급하지 않은 다른 많은 변수들을 추가로 분석하여야 할 것이다.