재무적 곤경 비용을 고려한 수의상환 채권의 재무전략

위정범

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자료유형: 학술저널

저자정보: 위정범

저널정보: 한국경영학회 경영학연구 경영학연구 제35권 제2호

발행연도: 2006.4

수록면: 413 - 438 (26page)

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이 논문은 기업의 재무적 곤경 비용이 수의상환 채권의 발행조건 및 상환에 미치는 영향을 분석한다. 여기에서 수의상환 채권은 전환 및 비전환 채권을 포함한다. 논문은 전략적 의사결정인 주체인 경영자-주주와 가격순응자인 채권자간의 게임 모형을 채택한다.기업이 비전환 수의상환 채권을 발행하는 경우, 옵션이 부가되지 않은 표준채권을 발행하는 경우와 같은 균형 파산확률을 가지므로 수의상환 옵션은 재무적 곤경 비용 관련하여 이점을 갖고 있지 않다.그러나, 재무적 곤경 비용은 수의상환 옵션의 행사 시기에 영향을 미친다. 재무적 곤경 비용이 클수록 수의상환 가격은 상대적으로 점증하는 경향을 가지며, 따라서 기업은 가격 부담을 줄이기 위해 수의상환을 앞당기는 유인을 갖는다. 수의상환은 기업에 재무구조를 조정하는 기회를 제공하므로, 이 결과는 재무적 곤경비용이 클수록 기업은 수의상환 옵션을 행사할 유인이 큼을 시사한다.기업은 전환옵션부 수의상환 채권을 발행하면 비전환 채권에 비해 조기상환이나 부도 가능성을 낮출 수 있다. 즉, 전환 수의상환 채권을 발행함으로써 차입의 이점을 향유하면서 기대 재무적 곤경 비용을 낮출 수 있다. 이는 전환채권은 기업의 실적이 저조할 경우 전환옵션이 행사되도록 고안된 데에 기인한다. 또한, 이 결과는 정보비대칭 환경에서 우량 기업은 비전환 채권을 발행함으로써 기업가치를 분리신호할 수 있음을 시사한다. 기업은 비전환 채권 발행을 통해 신호비용을 부담할 수 있기 때문이다. 나아가, 기업실적이 저조한 시기에 전환을 유도하는 수의상환 옵션 행사가 빈번한 현상을 설명할 수 있다. 결국, 전환사채에 대한 수의상환 옵션의 행사는 기업가치에 대한 부정적 정보로 이해될 수 있다.전환채권의 균형 수의상환 가격은 비전환 채권과는 달리 재무적 곤경 비용에 의해 일률적으로 영향을 받지 않는다. 수의상환 옵션의 행사는 주식 전환 및 재무적 곤경 가능성의 소멸을 함께 수반하므로, 복합적 효과를 갖기 때문이다.

This paper theoretically explores the effect of cost of financial distress on the design and calling of a bond. A callable bond, in this paper, represents both callable non-convertible bonds and callable convertible bonds. This paper adopts a game model of the manager-shareholder and the bondholder, wher the former is a strategic player and the latter is a price-taker.Regarding callable non-convertible debt, the model predicts that, in equilibrium, a firm defaults with the same probability as in the case of issuing the optimal standard bond. It implies that a callable non-convertible bond has no relative advantage over a standard bond when the cost of financial distress is considered.However, the model provides an interesting implication regarding the timing of call that a call price applicable at a later time is relatively higher than a call price applicable for an earlier time as the cost of financial distress is larger. It implies that a firm should expect to pay relatively higher call price if it calls a bond later instead of calling right now. Thus, a firm is less likely defer calling because the marginal benefit of deferring is lower. This result can be explained by that a firm issues a callable bond to reduce the chance of financial distress. Calling a non-convertible bond tends to be expedited when the cost of financial distress is large. Calling entails recapitalization. By exercising a call option embedded in a bond, a firm repays outstanding debts and raise new funds. It tends to have a stronger incentive to exercise call options early and thus avoid financial distress since the cost of financial distress is larger.On the other hand, the model shows that a firm remains bond-financed in a strictly larger set and defaults in a strictly smaller set of realized states in an intermediate period if it issues a callable convertible bond instead of a non-convertible bond. A firm is defined to remain bond-financed if a bond was issued in the beginning and has been neither called nor converted. Thus, a callable convertible bond enhances, if any, the benefit of bond-financing because a firm remains bond-financed with higher probability. It also mitigates cost of default because a firm defaults with lower probability. This result is driven by the design of a convertible bond. A convertible bond is designed to be converted if the return of a firm is relatively poor.This implies that, if information asymmetry is incorporated, a relatively good firm may issue a callable non-convertible bond for signaling while a relatively poor one issues a callable convertible bond. A good firm can incur signaling cost by issuing a non-convertible bond because a non-convertible bond has relative disadvantage. A poor firm chooses to be separated by issuing a convertible bond if it is better off. It also explains the relatively poor performance of firms around a call of convertible debt reported by existing literature. This may be further interpreted as implying that a call conveys negative information.In equilibrium, cost of financial distress ambiguously influences a sequence of call prices contrary to a non-convertible bond. Thus, the theoretical prediction about the effect of cost of financial distress on calling a convertible bond is ambiguous. A firm need not hurry calling to recapitalize because it becomes equity-financed and, therefore, free from default risk once a convertible bond is forced to be called.

#callable bond #convertible bond #cost of financial distress #수의상환채권 #재무적 곤경 비용 #전환채권

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[학술지(정기간행물)] - / 1980 / A Rationale for Debt Maturity Structure and Cal Provisions in the Agency Theoretic Framework : 1223 ~ 34

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[학술지(정기간행물)] - / 1984 / Journal of Financial Economics 13 : 157 ~ 86

[학술지(정기간행물)] - / 1989 / Dynamic Recapitalization Policies and the Role of Cal Premia and Isue Discounts Journal of Financial and Quantitative Analysis 24 : 427 ~ 46

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