국내증시에서 공매도의 자기상관성 분석

김진수

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자료유형: 학술저널

저자정보: 김진수 (한국거래소)

저널정보: 대한경영학회 대한경영학회지 대한경영학회지 제34권 제6호

발행연도: 2021.6

수록면: 1,047 - 1,074 (28page)

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2015년 1월 2일～2019년 12월 30일까지 5년(1,227영업일)동안 유가증권 및 코스닥시장 상장 전 종목을 대상으로 일별 공매도 거래비율 시계열 자료를 살펴본 결과, 유가증권·코스닥 시장 모두 유의한 수준의 양의 상관계열(positive serial correlation)이 발생하는 것을 알 수 있었다. 달리 말해 일중 거래량중 공매도로 체결되는 비중(공매도 비율)이 높은 기업은 이후에도 일정기간 높은 공매도 거래비율이 지속되는 현상이 관찰되었다. 이러한 공매도 시계열 자료의 자기상관성(auto-correlation) 혹은 군집현상(clustering)은 유가증권시장에서는 기업규모(시총)가 높은 종목군에서 더 뚜렷이 나타났고, 코스닥에서는 반대로 기업규모가 낮은 종목군을 중심으로 더욱 뚜렷하게 나타났다. 이는 유가증권시장이 기업규모에 비례하여 기관 · 외인투자자 비중이 높은데 비해 코스닥시장은 기업규모별 기관 · 외인투자자 비중이 평준화되어 있는데 기인한 것으로 추정된다.
더불어 장내 신규정보의 출현과 공매도 거래량 군집현상간 관련성을 살펴본 결과, 시장 전체적으로는 주식시장내 신규정보 출현이 공매도 거래량의 군집현상에 미치는 영향이 낮은 것으로 집계되었다. 하지만 유가증권시장 시총 상위종목군에서는 기업공시(신규정보의 출현)가 공매도 거래량 군집현상에 의미있는 수준으로 기여한다고 볼 수 있었다. 단 당일 거래량을 통제변수로 설정하면 그 기여도는 현격히 낮아졌다.
공매도 회귀식을 확장하여 공매도 비율 증감과 직전 종목·지수 수익률간 관련성을 살펴 공매도의 투자유인이 역행투자전략(Contrarian) 인지, 추세순응(Momentum) 인지를 살펴보았다. 역행투자전략은 수익률이 높은 종목(고평가된 종목)의 하락반전을 예측하고 공매도가 집중적으로 발생한다고 보는 견해이며, 추세주의는 시장전체의 하락추이에 순응(편승)하여 시장전체 지수 수익률이 좋지 않은 상황에서 공매도가 증가한다고 보는 견해이다. 분석결과 공매도는 직전 개별종목 수익률이 좋은 종목군과 직전 시장전체 지수 수익률이 나쁜 시기에 증가하는 것으로 집계되어 개별종목에 있어서는 역행투자전략, 시장전체 수익률에 있어서는 추세주의라는 결론을 얻을 수 있었다.

According to the daily short selling ratio time series data for all stocks listed on the KOSPI and KOSDAQ markets for five years from January 2, 2015 to December 30, 2019, both KOPSPI and KOSDAQ markets showed a significant amount of positive serial correlation. In other words, companies with a high proportion of short selling (the percentage of short selling) among daily transactions were observed to continue to have a high proportion for a certain period of time.
The auto-correlation or clustering of such short-selling time series data was more pronounced in the KOSPI market in the high-market capitalization group, while on the KOSDAQ, it was more pronounced in the low-market capitalization group.
This is estimated to be due to the fact that the securities market has a high proportion of institutions and foreign investors in proportion to the size of the company, while the KOSDAQ market has a standardized proportion of institutions and foreign investors.
In addition, after examining the relevance between the arrival of new information in the market and the cluster of short-selling transactions, the arrival of new information in the stock market as a whole has a low impact on the cluster phenomenon of short-selling transactions. However, in the top market capitalization of the stock market, corporate disclosure (the arrival of new information) contributes to the cluster of short selling transactions at a meaningful level. However, setting the trading volume as a control variable significantly lowered its contribution.
Because it is likely that the high-volume cluster phenomenon will be distorted by the cluster phenomenon of short selling activities, the transaction volume on the same day was set as a control variable and auto-regression was carried out. As a result of the regression analysis, it was hard to say that the cluster of trading volume caused the cluster of short selling transaction ratios.
By expanding the short selling regression formula, I looked at the relevance between the short selling ratio and the return on the previous stock and index, and examined whether Contrarian or Momentum were the reasons for the short selling.
Contrarian believes that short selling occurs intensively after predicting a reversal in yields (over-valued stocks), while Momentum believes short selling increases at a time when market-wide index returns are poor due to market-wide declines.
According to the analysis, short selling was found to increase at a time when the return on the previous individual company was good and the return on the previous market overall index was bad, leading to the conclusion that it was a contrarian strategy for individual stock and momentum for market overall index.

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고봉찬 / 1996 / 주가와 거래량: 반비모수적 접근방법 / 재무연구 13:1~35

고봉찬 / 2007 / 공매의 미래수익률 예측력에관한 실증연구 / 한국재무학회 학술대회 :620

김대룡 / 2010 / 공매도 규제정책이 차익거래전략에 미치는 영향에 관한 실증분석 연구 / 금융지식연구 8(3):161~185

김종오 / 2000 / 한국 증권시장에서 공매의 정보효과에 관한 연구 / 한국증권학회지 26(1):343~398

김종오 / 2013 / 외국인투자자의 공매도 투자전략의 수익성 분석 / 금융지식연구 11(1):25~49

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