유라시아 국가의 법적・문화적 차이와 주식시장의 반응: 금융위기의 충격을 중심으로

변진호

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자료유형: 학술저널

저자정보: 변진호 (이화여자대학교)

저널정보: 아시아.유럽미래학회 유라시아연구 유라시아연구 제13권 제2호

발행연도: 2016.6

수록면: 121 - 144 (24page)

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2008년 9월에 발생한 미국의 금융위기는 전세계 금융시장의 폭락을 가져온 사건이다. 전세계 주식시장은 당일 약 8%의 지수 하락을 경험하고 약 1년간에 걸쳐 30% 이상의 수익률 하락을 겪었다. 본 연구는 이러한 급작스런 시장의 충격이 각국의 주식시장에 어떤 영향을 주는지 법적･문화적 차이를 가지고 분석하였다. 세계의 법적 체계는 크게 영국의 보통법(common law)과 유럽의 시민법(civil law)으로 구분되며, 이에 따라 투자자에 대한 법적 보호 수준과 규제가 상이하다. 또한 모든 나라는 고유의 문화적 특성을 가지고 있으며, Hofstede (2001)에 따르면 권력거리, 개인주의, 남성성, 불확실성회피, 장기지향성의 5가지 측면에서 문화의 특성을 구분할 수 있다. 본 연구는 이러한 법적 차이와 문화적 차이를 가지는 28개 국가를 대상으로 2008년 9월의 금융위기 충격에 대해 어떻게 시장이 반응하였는지 분석한다. 충격에 대한 단기적인 시장반응은 사건 후 3일간의 주가지수의 누적수익률로 측정하였다. 또한 장기적인 회복반응을 분석하는데, 이는 하락한 지수가 사건 이전의 평균지수로 복귀하는데 걸리는 기간을 의미한다. 사건 이전의 평균지수는 사건 이전 52주 평균 지수로 정하였고, 회복은 지수가 평균지수를 세 번째 도달하는 날로 정의하였다. 또한 분석을 위해 거시경제 변수로 각국의 GNP와 시가총액을 통제하였으며, La Porta et al. (1997, 1998)이 제시한 투자자 보호 지수도 회귀분석에 포함했다. 연구의 결과는 다음과 같이 요약할 수 있다. 첫째, 법적 체계에 따른 시장의 반응을 살펴보면, 보통법 국가의 단기적인 주가지수 하락이 시민법 국가에서의 하락보다 적은 것으로 나타났으며, 시장의 회복기간도 짧은 것으로 나타났다. 시민법 국가 사이에서는 프랑스 시민법의 단기 하락이 작았으나, 장기적인 회복 속도는 가장 느린 것으로 나타났다. 둘째, 권력거리 지수(PDI)가 클수록 주가지수의 단기 하락이 작으며, 장기적인 회복속도도 빠른 것으로 나타났다. 이것은 국가에 대한 국민들의 의존도가 높은 국가에서 투자자들은 시장의 충격에 대해 국가의 긍정적인 역할을 기대하고 있으며, 장기적으로도 위기를 극복하고 빠르게 정상적인 수준으로 복귀할 것이라고 믿고 있음을 의미한다. 셋째, 장기지향적인 (LTO) 문화일수록 시장 충격에 대하여 하락이 크다. 그러나 시장의 충격에 대해 긴 안목으로 볼 때 쉽게 회복할 수 있다고 믿기 때문에 빠른 회복속도를 보인다. 넷째, 불확실성 회피지수(UAI)가 클수록 천천히 이전의 주가지수 수준으로 회복하고 있다. 불확실성 회피성향이 강한 국가는 시장의 충격이 완전히 사라졌다고 쉽게 믿지 않는 것으로 보인다. 반면에 불확실성 회피 성향이 강할수록 시장의 하락 반응은 작은 것으로 나타났다. 다섯째, 통계적으로 유의적이지는 않지만 개인주의(IDV)가 강한 경우에 시장충격은 큰 것으로 나타났다. 그러나 회복 반응에 대해서는 일치하는 결과를 얻지 못했다. 개인주의 사회일수록 개인 스스로가 책임을 지는 경향이 높기 때문에 시장의 충격에 대하여 더 크게 반응을 하는 것으로 추정된다. 마지막으로 남성성 지수(MAS)는 시장반응에서 어떠한 유의적인 결과도 보여주지 못했다. 본 연구에서는 범세계적인 충격(shock) 사건인 금융위기에 대해 유라시아 국가의 법적･문화적 차이에 따라 각국의 주식시장이 어떻게 반응하는지를 검토하였다. 선행연구에 따르면, 법적･제도적 차이와 문화의 차이는 여러 측면에서 경제활동과 연관되어있다. 그러나 이러한 법적제도와 문화가 경제현상과 연관되어 있음을 분석한 국내의 연구는 전무한 실정이다. 이는 학제간에 학문융합(interdisciplinary study)이 필요한 연구 분야인 점에 기인한다고 할 수 있다. 본 연구의 결과는 법적･문화적 차이가 각국 주식시장의 행태에 중요한 영향을 주고 있음을 보여준다.

The financial crisis of September 2008 that occurred in United States leads to the collapse of the world’s financial markets. Global stock market indices experience a decline of about 8% on the day and suffered a decline of more than 30% rate of return over a period of about one year. In this study, we analyze how the such sudden market shock affects the stock markets of the other countries, through the legal and cultural differences. Legal systems of the world is largely divided into the English common law and the European civil law, thus differs from the legal and regulatory protection for investors. In addition, every country has its own cultural characteristics, according to Hofstede (2001) cultural characteristics can be divided in five aspects. This study analyzes how the market have responded to the financial crisis using 28 countries with legal and cultural differences. Short-term market reaction to the shock is measured by cumulative return of the market index for three days after the event. In addition, we analyze the long-term recovery response which means that the market index return to the average level before the event. In addition, we control macroeconomic variables such as GNP and market capitalization, and also include investor protection index of La Porta et al. (2000) in the regression analysis. The results of the study can be summarized as follows. First, the decline of market index to the shock in common law nations appeared to be less than the decline in civil law nations. The result also shows fast recovery days in common law markets. Second, the larger power distance index (PDI), the smaller in the short-term decline of market index. In the long-term, large PDI nations show the quick return to normal levels. Investors in high dependence on the government seem to expect their nation to play a positive role to overcome the shock and believe that to overcome the crisis and quickly return to normal levels. Third, the greater long-term oriented index (LTO), the more decline against market shock in the short-term. In the long run, however, investors seem to believe that the impact on the market can be easily recovered. Fourth, when the uncertainty avoidance index (UAI) is big, the stock market index recovered slowly to the level before. Investors in strong UAI nations seem not to believe easily that the shock is completely disappeared. Conversely, the short-term market response appeared to be smaller in strong UAI country. Fifth, although statistically insignificant, the market shock is big where the individualism index (IDV) is strong. However, we cannot obtain the consistent result in the long run. Because, in the more highly individualistic society, individual oneself is more responsible than people in collectivism society, we presume that the market reaction against the shock is larger in strong IDV markets. Finally, masculinity index (MAS) has failed to show any significant results from market response.

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참고문헌 (16)

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Beckmann / 2008 / Does Culture influence Asset Managers’ Views and Behavior? / Journal of Economic Behavior &Organization :624~643

Beck, T. / 2000 / Finance and the Sources of Growth / Journal of Financial Economics 58:261~300

Bennedsen, M. / 2000 / The Balance of Power in closely held Corporations / Journal of Financial Economics 58:113~139

Chui, A. C. W. / 2010 / Individualism and Momentum around the World / Journal of Finance 65(1):361~392

Grinblatt / 2001 / How Distance, Language, and Culture Influence Stockholdings and Trades / Journal of Finance 56(3):1053~1073

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