가상자산의 증권성 판단기준 및 규제 방향

민기호

doi:10.24886/BLR.2023.03.37.1.181

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자료유형: 학술저널

저자정보: 민기호 (법무법인 대륙아주)

저널정보: 한국기업법학회 기업법연구 企業法硏究第37卷第1號 (通卷第92號)

발행연도: 2023.3

수록면: 181 - 222 (42page)

DOI: 10.24886/BLR.2023.03.37.1.181

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가상자산이 자본시장법에서 증권으로 열거하고 있는 채무증권, 지분증권, 수익증권, 파생결합증권, 증권예탁증권에 해당하는 경우는 많지 않을 것이므로 가상자산이 증권에 해당하는지는 주로 자본시장법상 투자계약증권에 해당하는지 여부에 의해 결정될 것이다. 자본시장법상 투자계약증권에 해당하기 위해서는 ① 금전등의 투자, ② 공동사업, ③ 타인의 노력, ④ 손익을 귀속받는 계약상의 권리 등 4가지 요건이 인정되어야 한다. 위 4가지 요건 중 ‘금전등의 투자’, ‘공동사업’, ‘타인의 노력’ 등 3가지 요건은 미국 판례에서 형성된 ‘Howey 기준’의 요건과 사실상 차이가 없다. 다만, ‘Howey 기준’은 ‘제3자의 노력으로부터 비롯되는 이익의 기대’만 있으면 되는데 반해, 자본시장법상 투자계약증권에 해당하기 위해서는 ‘공동사업의 결과에 따른 손익을 귀속받는 계약상의 권리’가 인정되어야 하므로 자본시장법상 투자계약증권이 ‘Howey 기준’보다 더 엄격한 요건을 요구한다고 볼 수 있다. 결국, 가상자산이 자본시장법상 증권에 해당하는지는 ‘공동사업의 결과에 따른 손익을 귀속받는 계약상의 권리’가 인정되는지 여부에 달려있다고 할 수 있다.
가상자산 구매자가 얻는 이익이 배당이익 등 사업의 성과를 분배받는 이익이라면 ‘공동사업의 결과에 따른 손익을 귀속받는 계약상의 권리’에 해당한다는 것은 의문의 여지가 없다. 문제는 가상자산 구매자가 가상자산 발행자 등으로부터 사업의 성과에 따른 이익을 분배받지 않고 전매차익만을 기대하는 경우에도 일정한 조건을 충족한다면 ‘공동사업의 결과에 따른 손익을 귀속받는 계약상의 권리’가 인정될 것인지 여부이다. 개인적인 견해에 의하면 가상자산 발행자 등이 가상자산 발행이나 소각을 통제하는 등의 방식으로 유통량을 조절할 권한이 있는 경우 또는 가상자산 발행자 등이 백서 등을 통해 약속한 활동이나 계획을 이행할 법적 의무가 있는 경우라면 그 가상자산은 투자계약증권에 해당한다. 왜냐하면 그 경우에는 가상자산 구매자의 전매차익이 가상자산 구매자가 가상자산 발행자 등과 공동사업을 한 결과 귀속받는 손익에 해당한다고 평가할 수 있기 때문이다.
가상자산 규제에 대한 세계적인 흐름에 맞춰 가상자산을 증권형 가상자산과 비증권형 가상자산으로 구별하여 증권형 가상자산에 대해서는 기존의 자본시장법에 의해 규제하고, 비증권형 가상자산에 대해서는 별도의 법률을 제정하여 규제하는 것이 바람직하다. 비증권형 가장사산에 대해서도 공시 규제, 불공정거래 규제, 사업자 규제를 하되, 구체적인 규제 내용은 가상자산 시장의 특성에 맞게 수정하는 것이 바람직하다. 특히, 스테이블코인은 금융 안정성에 미치는 영향이 크므로 다른 가상자산과 달리 발행자 등이 일정한 자격요건을 충족하는 경우에만 이를 발행할 수 있도록 규제할 필요가 있다.

Whether virtual assets fall under securities will be determined mainly by whether they fall under investment contract securities under Capital Market and Financial Investment Act. In order to qualify as investment contract securities under Capital Market and Financial Investment Act, four conditions must be recognized: ① the investment of money, ② common enterprise, ③ efforts of others, and ④ contractual right to attribute profits and losses. Among the above four requirements, three requirements, such as "investment of money", "common enterprise", and "efforts of others" are virtually no different from the requirements of the "Howey test" formed in US precedents. However, while "Howey test" requires only "expectation of profit derived from the efforts of a third party", "contractual right to attribute profits and losses from joint business" is required to qualify as investment contract securities under Capital Market and Financial Investment Act. Therefore, it can be seen that investment contract securities under Capital Market and Financial Investment Act require more stringent requirements than the "Howey Test". In the end, it can be said that whether virtual assets are securities under Capital Market and Financial Investment Act depends on whether the "contractual right to attribute the profit or loss from the results of joint business" is recognized.
There is no question that if the profit obtained by a buyer of a virtual asset is the profit of distributing the performance of a business, such as dividend profit, it corresponds to a "contractual right to attribute profits and losses as a result of a joint business." The problem is whether or not, if certain conditions are met, the "contractual right to attribute the profit or loss from the results of the joint business" will be acknowledged, even if the buyer of virtual assets does not receive a distribution of profits according to the performance of the business from the issuer of virtual assets and expects only a profit from resale. According to my personal point of view, if the issuer of virtual assets has the authority to control the distribution volume by controlling the issuance or incineration of virtual assets, or if the issuer of virtual assets has a legal obligation to fulfill the activities or plans promised through the white paper, the virtual assets qualify as investment contract securities. This is because, in that case, it can be evaluated that the resale profit of the virtual asset buyer corresponds to the profit or loss attributed to the virtual asset buyer as a result of joint business with the virtual asset issuer.
It is desirable to divide virtual assets into securities-type virtual assets and non-securities-type virtual assets, to regulate securities-type virtual assets according to the existing Capital Market and Financial Investment Act, and to legislate and regulate non-securities virtual assets separately. Disclosure regulations, unfair trade regulations, and business operators regulations are also regulated for non-securities-type virtual assets, but it is desirable to modify specific regulations to suit the characteristics of the virtual asset market. In particular, since stablecoins have a great impact on financial stability, unlike other virtual assets, it is necessary to regulate them so that they can be issued only when issuers meet certain qualifications.

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