한국 증권시장의 투자전략 성과 요인 분석

박경인

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자료유형: 학술저널

저자정보: 박경인 (경북대학교)

저널정보: 대한경영학회 대한경영학회지 대한경영학회지 제29권 제11호 (통권 제145호)

발행연도: 2016.11

수록면: 1,649 - 1,662 (14page)

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일반적으로 Jegadeesh and Titman(1993)의 연구방법을 이용하여 계산한 계속투자전략의 성과는 선진국에서는 잘 나타나지만 한국을 비롯한 개발도상국에서는 잘 나타나지 않는다. 또한 이와 같은 현상이 나타나는 원인으로는 투자자 개개인의 성향에 의한 행태재무론적 원인과 투자 위험에 대한 보상으로 설명되어져 왔다. 그러나 한국의 증권시장에서는 계속투자전략의 성과 뿐 아니라 그에 대한 원인 분석도 충분히 이루어지지 못하고 있는 실정이기 때문에 본 연구에서는 2000년부터 2014년까지 15년간의 자료를 이용하여 KOSPI 시장뿐 아니라 KOSDAQ 시장을 대상으로 Jegadeesh and Titman(1993)의 계속투자전략 성과 계산방법과 Lo and Mackinlay(1990)의 요인분석 방법을 이용하여 분석하였다. 우선 Jegadeesh and Titman(1993)의 계속투자전략 성과 계산 방법을 이용하여 계속투자전략의 투자성과를 분석한 결과 전체적으로 KOSPI 시장과 KOSDAQ시장 모두에서 유의한 계속투자전략의 성과를 얻을 수 있었다. 과거 포트폴리오의 성과가 좋았던 P10은 3개월에서 1년까지 높은 보유수익률을 나타냈고, 과거 포트폴리오의 성과가 나빴던 P1은 낮은 보유수익률을 나타냈다. 그러나 KOSDAQ 기업들은 상대적으로 KOSPI 기업에 비해서 P10의 월평균 수익률 상승의 폭도 P1의 월평균 수익률 하락의 폭도 적어 계속투자전략의 성과 역시 다소 낮게 나타났다. KOSPI 시장의 경우 6%에서 7% 사이의 월평균 수익률을 얻을 수 있는데 비해서 KOSDAQ 시장에서는 1%에서 2% 정도의 월평균 수익률만을 얻을 수 있었다. 다음에는 Lo and Mackinlay(1990)의 방법을 이용하여 계속투자전략의 성과를 계산하고 그 투자 성과를 세 가지 요인으로 구분하였다. 첫 번째 요인은 시장 포트폴리오의 자기공분산(O(j))이고 두 번째 요인은 모든 개별 종목들의 자기 공분산(C(j))이며 세 번째 요인은 개별 종목별 평균수익률의 분산(M(j))이다. 각각의 시장별로 이렇게 계산된 요인들을 이용하여 O(j)-C(j)+M(j)를 계산하면 Lo and Mackinlay(1990)의 방법을 이용한 계속투자전략의 투자 성과가 나타난다. Lo and Mackinlay(1990)의 요인분석을 통하여 살펴본 결과 한국의 유가증권시장에서 계속투자전략의 성과가 나타나는 원인은 개별 종목의 시계열적 성향 때문이 아니라 개별 종목의 횡단면 분산의 크기에 기인하기 때문인 것으로 나타났다. 마지막으로 전체 표본은 2008년 전후로 두 개의 하위표본으로 나누어 살펴본 결과 모든 하위표본기간에서 유의한 계속투자전략의 성과가 나타났다. 물론 한국의 유가증권시장의 계속투자전략 성과에는 개별 종목의 횡단면 분산이 차지하는 비중이 가장 크지만 2008년을 전후로 개별 종목 간 시계열 공분산을 나타내는 요인의 부호가 변하였다. 다시 말해서 한국 유가증권 시장에서는 2008년을 전후로 개별 종목의 시계열적 성향에 변화가 있었다.

If stock markets are efficient, investment strategies based on past information on stock prices should not produce abnormal returns. However, many papers have documented that such strategies generate abnormal returns. According to Rouwenhorst (1998) and Griffin, Ji, and Martin (2003), most European and several American countries show a strong momentum phenomenon, while Asian countries show no such phenomenon. We also find that the magnitude of momentum profits is positively related to the contribution from the cross-sectional variance in expected return. That is, countries with greater contribution from the cross-sectional variance in expected return tend to have greater momentum profits. So, this paper examines the sources of momentum profits in Korean Stock Market such as KOSPI and KOSDAQ. Firms whose monthly return data more than three years are available as of December of each year in Fn-guide are included in the sample. The sample period is from January 2000 to December 2014.
First, momentum portfolios are formed in the same way as in Jegadeesh and Titman (1993). That is, every month all sample firms in each markets are sorted into one of ten decile portfolios based on past J-month returns, and held for K months. Thus, portfolios have overlapping holding periods and are equally weighted. P1 is the portfolio with lowest past performance, while P10 is the portfolio with largest past performance. ‘P10-P1’ indicates the return on the zero-investment portfolio by selling short the loser portfolio and buying long the winner portfolio. Since the 6 month strategy among these strategies is regarded as the representative relative strength strategy in the literature, we construct momentum portfolios by setting 6 months and 4 type holding periods in our analysis. With different holding periods during full sample periods, momentum profits of KOSPI and KOSDAQ are strongly statistically significant. However, magnitude of momentum profits in KOSDAQ is much smaller than that in KOSPI.
Second, Lo and Mackinlay (1990) suggest an way to decompose momentum profits into several components. The weight given to each security in the momentum strategy depends on the previous period’s performance relative to the market return. At time t, losers whose past returns are less than the market return are sold short and winners whose past returns are greater than the market return are bought long. The sum of the weights equals zero, which is a zero-investment portfolio. They decompose momentum profits into three components. The first is the first-order serial covariance of market returns (C), the second is the average of first-order serial covariance of all individual assets (O) and the last is the cross-sectional dispersion in unconditional mean returns of individual assets (M). The total momentum profit equals - C + O +M. The first two components (C, O) reflect the intertemporal behavior, and the third component (M) reflects the cross-sectional behavior of asset returns. We found that the component reflecting the cross sectional difference in unconditional expected returns has a greater impact on momentum profits in KOSPI and KOSDAQ. We reports the results for the two sub-periods; January 2001 to December 2007 and January 2009 to December 2014. The results for the sub-periods are similar to those for the whole sample period. One noteworthy thing is that the change of the sign of the cross-sectional variance in expected return. Our empirical results indicate that intermediate-term return-based strategies are profitable when the cross-sectional dispersion in unconditional mean returns dominates the part reflecting the intertemporal behavior of asset returns. Our results support risk based explanations for the momentum phenomenon rather than behavioural based explanations. In that the cross-sectional difference in unconditional expected returns is determined by the degree of riskiness of each firm, our results are consistent with the risk-based explanations (Conrad & Kaul, 1998; Chordia & Shivakumar, 2002; Sagi & Seasholes, 2007; Liu & Zhang, 2008) for the momentum phenomenon rather than the behavioral-based explanations (Daniel, Hirshleifer, & Subrahmanyam, 1998; Hong & Stein, 1999; Chui, Titman, & Wei, 2010).

#계속투자전략 #Lo and Mackinlay #Jegadeesh and Titman #행태재무이론 #2008년 금융위기 #Momentum Phenomenon #Behavioural Finance #Financial Crisis in 2008

참고문헌 (19)

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[학술지(정기간행물)] - 고봉찬 / 1997 / 위험프리미엄과 상대적 세력 투자전략의 수익성 / 재무관리연구 14 (1) : 1 ~ 21

[학술대회논문] - 김태혁 / 1998 / 실전투자전략으로써 주가반전현상에 관한 실증연구 / 한국증권학회발표논문집 : 155 ~ 190

[학술지(정기간행물)] - 박경인 / 2010 / 계속투자전략의 성과와 원인 분석 / 대한경영학회지 23 (2) : 1083 ~ 1099

[학술지(정기간행물)] - 신재정 / 1996 / 상대적 강점전략을 이용한 투자성과에 관한 실증적 연구 / 재무관리논총 3 (2) : 167 ~ 217

[학술지(정기간행물)] - 이정도 / 2002 / 한국주식시장에서 셰속투자전략과 반대투자전략의 수익성분석 / Asia-Pacific Journal of Financial Studies 30 : 33 ~ 72

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