한국 주식시장의 Fama-French 모형연구

최성섭

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자료유형: 학술저널

저자정보: 최성섭

저널정보: 한국상업교육학회 상업교육연구 상업교육연구 제34권 제3호

발행연도: 2020.1

수록면: 75 - 104 (30page)

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본 논문은 Fama-French (FF) 3 요인, 5 요인 모형과 함께, 선행연구를 통해 그 중요성이 부각된 유동성 요인(LIQ)을 추가로 고려 FF 6 요인 모형을 검토했다. 1998년부터 2016년까지의 전체 기간을 가지고, 금융위기를 중심으로 금융위기 전, 중, 후로 나눈 월별 자료와 함께, FF(2015, 2017)가 제안했던 4개의 측정치와 스패닝(Spanning) 검정결과를 먼저 살핀 후, Fama-MacBeth 횡단면 검정을 실시했다. FF(2015, 2017) 4개의 측정치 결과를 보면, 전체 기간을 하나로 놓고 살펴보았을 때, 어떤 모형도 5% 유의수준에서 GRS검정을 통과하진 못했다. 그러나 FF 3 요인 모형이 FF 4개의 측정치 기준을 따르면 제일 좋은 모형이었다. HML 대신 LIQ를 사용한 FF 3 요인 모형의 경우 그 성과가 본래의 FF 3 요인 모형보다 열등했으며, FF 5 요인 모형과 FF 5 요인 + LIQ(6 요인 모형)의 성과를 비교해 봐도, 거의 대부분의 측정치에서 FF 5 요인 모형이 FF 6 요인 모형보다 더 나아 보여, 한국 주식시장에 있어 LIQ 요인이 필요하다는 선행연구의 견해는 FF 4개 측정치 기준에 따르면 그 근거가 희박했다. 전체기간을 금융위기 전, 중, 후로 나눠 살펴본 결과에서도 유사한 결과를 얻었고, 대부분의 모형이 유의수준 5%에서 GRS 검정을 통과했다. FF (2015, 2017) 스패닝 검정 결과로부터, 전체 기간을 고려했을 때, 본 논문이 고려한 6개 요인 중 3개의 요인인 Mkt, SMB, HML은 꼭 필요한 요인으로 관찰되었으나, 나머지 3개 요인인 RMW, CMA, LIQ는 모두 다른 요인에 스팬되었다. 전체 기간을 금융위기 전, 중, 후 기간으로 나누어 스패닝 검정한 결과도 이와 유사했다. 이와 같은 스패냉 검정결과는 FF 4개의 측정치 결과와 함께 모두 FF 3 요인 모형의 우수성을 지지했다. 그러나 Fama-MacBeth 횡단면 분석결과로부터는 FF 3요인 모형의 우수성을 입증하기 어려웠다. 오히려 선행연구에서처럼 SMB 요인의 중요성이 두드러졌고, 많은 곳에서 LIQ 요인과 함께 CMA 요인이 통계적으로 유의했다. 이런 현상은 전체 기간을 하나로 보건, 금융위기 전, 중, 후로 나누어 살펴보건 마찬가지였다. 정리하면, FF 4개의 측정치와 스패닝 검정결과는 전체기간, 금융위기 전, 중, 후 기간 상관없이 FF 3 요인 모형의 우수성을 보여줬으나, Fama-MacBeth 횡단면 분석 결과에 따르면 상대적으로 FF 6 요인 모형이 더 우수했다. 결론적으로 한국시장을 설명하는데 보다 적합한 모형은 FF 모형의 성과를 중요시 하느냐, 아니면 Fama-MacBeth 검정 결과를 더 중요하게 보느냐에 따라 그 대안이 달라질 것이다.

This paper investigates the importance of FF-3, 5 factor models, as well as FF-6 factor model by adding Liquidity(LIQ) to FF-5 factor model. Previous studies have emphasized the role of liquidity in Korean market. Using the monthly data from year 1998 to 2016, we have also divided the whole period into three different sub-periods; one before the global credit crisis, another during the crisis, and the last one after the crisis. We apply not only FF (2015, 2017) 4 metrics and spanning tests, but also Fama-MacBeth cross-sectional tests. According to FF (2015, 2017) 4 metrics, none of the models considered pass GRS test at 5% significance level, in the case of the whole period. Nevertheless, FF 3 factor model seems to perform the best, based on FF 4 metrics. When we replace HML by LIQ in FF-3 factor model, the original FF-3 factor model performs better. In addition, FF-5 factor model almost always perform better than FF-6 factor model. These tell us that LIQ may not be a necessary factor in Korea. When we look at sub-periods, most results are similar. Interestingly, most models also pass the GRS test in the case of sub-periods. Based on FF (2015, 2017) spanning test, we find Mkt, SMB, HML are not spanned, while RMW, CMA, LIQ are spanned, when we consider the whole period. The results are similar when we look at sub-periods, except that before the crisis, Mkt, SMB, HML factors all play roles, while after the crisis, only SMB plays a role. Overall, both FF (2015, 2017) 4 metrics and spanning tests show that FF 3 factor model is the best. The result of Fama-MacBeth cross-sectional test, however, doesn’t support it. As in previous studies, SMB plays a major role, and both LIQ and CMA tend to be statistically significant, which implies that FF 6 factor model performs relatively better. This is the case, whether we look at the whole period, or we look at sub-periods. To sum up, FF (2015, 2017) 4 metrics and spanning tests support FF-3 factor model, while Fama-MacBeth tests support FF-6 factor model.

#FF 3 Factor Model #FF 5 Factor Model #FF 6 Factor Model

참고문헌 (19)

참고문헌 신청

김주한 / 2015 / 금융위기와 위기지수를 활용한 국가별 분석 / 상업교육연구 29(1):265~286

목남희 / 2016 / 잉여현금흐름과 투자성향이 기업가치에 미치는 영향 / 상업교육연구 30(4):131~153

Arnott R. / 2004 / Fundamental Indexation / Financial Analyst Journal 61:83~99

Ball, R. / 1968 / An empirical evaluation of accounting income numbers / Journal of accounting research :159~178

Ball, R. / 2015 / Deflating profitability / Journal of Financial Economics 117(2):225~248

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